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缺乏长期驱动因素 美欧暂无引领全球经济复苏潜

发布时间:2018-01-02| 来源:未知 |

  [货币宽松、资产泡沫和低通胀之谜]

  次贷危机之后,全球经济平稳扩张,预计2017年全球经济增速在3%左右,与2008年之前4%的增速仍有一定差距,主要原因是此轮经济复苏的主导因素是全球货币宽松政策。但是按照经济学原理,货币政策在治理通胀上效果显著,但是在刺激经济的过程中必须通过利率这一媒介,由于需求不足,债务水平高企,宏观经济陷入类似“凯恩斯陷阱”的尴尬局面。从全球经济复苏的态势上看,虚拟经济和实体经济严重背离,全球经济整体“脱实向虚”。2008年以来,美联储先后实施三轮大规模量化宽松,美国实体经济复苏却依然缓慢和脆弱。与此相反,道琼斯股票指数、纳斯达克指数、金融市场交易量、外汇市场交易量、衍生金融产品交易量、债券交易量、大宗商品交易量等金融经济或虚拟经济指标,却早已跨越危机之前的最高水平,屡创新高,高歌猛进。欧洲、英国、日本和许多新兴市场国家的情形大同小异。

  次贷危机之后,发达经济体四大央行——美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行的资产负债表扩张了逾10万亿美元,达到了惊人的14万亿美元。其中仅欧洲央行2015年3月至今就增加了约2.3万亿美元资产。从1914年以来的历史数据可以直观地看出,目前央行资产负债表的规模史无前例。这意味着,人口达14亿的世界第二大经济体中国,一年的国民生产总值约为11.2万亿美元,与目前四大央行资产负债表扩张的规模相当。而欧洲央行过去两年通过资产购买计划变相“印钱”的规模,约与法国或印度一年的国民生产总值相当。

  不仅是货币政策层面,主要经济体政府的累计预算赤字和因此带来的政府债务规模,亦达到了空前的高度,与此同时,国债收益率则一度跌落至历史低位。各国不断向经济注入流动性,在这样一个量化宽松造就的低利率环境下,债券牛市、股市牛市、房地产牛市的“人造”性质一目了然。

  对于这种全球性的脱实向虚状况,其实比较好理解,本质是全球科技和人口增速等长周期因素遇到瓶颈。每当经济衰退时,央行会宽松刺激通胀帮助经济复苏;而在经济复苏时,央行会紧缩抑制泡沫,同时为下一次衰退留出空间。然而历史表明,每次经济衰退时央行的降息幅度远远大于扩张时的加息幅度。如此往复使得利率趋向于零,且每一次刺激都会大幅增加杠杆,金融系统稳定性变差,危机和衰退也来得越来越快。按照目前的利率水平、资产规模、资产价格,如果再遇到经济衰退,各国央行已经没有任何宽松的空间了。

  货币政策并不能解决全球经济增长的问题,无论是低利率乃至负利率、央行狂买资产等,都无法改变人口趋势,无法改变科技瓶颈,无法主导经济的复苏,货币政策对实体经济的边际效应越来越弱。央行的政策最终只能影响资本市场,各类资产在流动性堆积下泡沫风险剧增,而资产价格膨胀导致贫富差距进一步扩大,进一步抑制了需求和通胀。对实体来说,一方面是越来越低的需求,一方面在宽松的环境里出清遥遥无期,资金不断选择脱实向虚。

  因此,耶伦感叹通胀低迷仍是未解之谜,表明她只是专注于GDP增速,而一定程度上忽视了资本市场的表现。货币当然不会凭空消失,当前央行的宽松虽然没带来实体通胀,但在资产价格中造就了类同于恶性通胀的现象。

  [全球货币政策正常化不可逆]

  从经济周期角度看,长期债务周期是驱动经济最重要的因素,当前全球经济正处在长期债务周期的尾部,生产率增长非常缓慢,债务接近极限无法再增长,利率接近最低。同时,随着风险溢价和价差持续收窄,QE的有效性也接近极限。利率下降到接近零的位置,这已经逼近一个明确的极限。因为负利率债券的收益率是存在极限的,投资预期回报相对于其风险已经非常低。只要利率上行的速度略超当前市场预期,那么所有资产价格就将遭遇重创。

  不管是因为扩表达到极限或是经济有所复苏还是为下次危机做准备,全球央行货币政策开始走向正常化都是无可辩驳的事实。伴随着长期债务周期接近拐点,我们有充分理由相信全球利率长达30年的下降趋势已现拐点。由于此前利率过低,未来利率抬升速度必会快于经济复苏速度,且缩表的威力胜于退出QE或加息。由此不难判断,史无前例的资产价格泡沫终将破裂。

  图为全球主要发达经济体债务占GDP比重

  从全球主要经济体的表现来看,除了美国之外,其他没有任何一个主要经济体依靠货币宽松实现了经济复苏,这里我们需要强调的一个概念是“企稳≠复苏”,因为货币政策本身不具备直接刺激经济的功能,而是通过利率等媒介来实现。美国经济的复苏,很大程度上是享受了美元的全球霸主地位,以及领头羊的聚集效应等先天优势,不具备普遍性。

  美国已经率先走出债务—通缩的阴影,美联储也是一个很负责任的央行。当前美联储没有必要非要加息,但是美联储意识到在经济恢复正常的情况下,市场利率和美联储的资产负债表应该回到正常水平,否则,下一次危机到来的时候美联储将无计可施,美联储没有把问题留给后人。按照目前的计划,美联储年度缩表规模如下:2017年缩减300亿美元,2018年缩减4200亿美元,2019年缩减6000亿美元,2020年缩减 6000亿美元。若美联储保持当前缩表计划不变,截至2019年年底,美联储资产负债表将缩减9300亿美元,至3.5万亿美元;截至2020年年底,将缩减1.34万亿美元,至3.1万亿美元;而五年后,即截至2022年年底,美联储资产负债表将缩减2.14万亿美元,至2.3万亿美元,届时资产规模相当于2010年2月的水平。

  从缩表节奏来看,2017年至2019年缩表节奏或逐年加快,而2020年之后缩表节奏或放缓。从加息节奏来看,2020年联邦基准利率预测中值为2.875%,而长期基准利率预测中值为2.75%,这一信号预示着2020年后美联储利率政策或转为宽松,美联储很可能在这一年选择退出加息通道。综上,我们预计2020年大概率是美联储货币政策的转折年。因此,在2020年之前,美联储加息对全球市场可能造成的潜在风险都不能忽略。

  图为主要发达经济体通胀走势

  对于美联储而言,美国三季度GDP环比修正值好于市场预期,相较于此,下届美联储主席鲍威尔的政策纲领与此前市场预期较为一致,鲍威尔会延续耶伦缓慢推进货币正常化的施政纲领,同时他表示支持放松对金融机构的管制。因此,鲍威尔掌舵的美联储与耶伦在货币政策上应该有极大的连续性,货币正常化是必由之路。若在此过程中美联储有意放松对金融机构的监管,那么考虑到金融危机后各国对金融稳定重视程度的提升,宏观审慎一定程度的放松必然会带来货币正常化提速的内在要求,并导致美国加息步伐的提速。欧元区方面,主要数据表明区内经济仍在缓慢复苏,尽管德拉吉连发鸽派言论,在货币正常化上态度审慎,使得市场对欧央行收紧流动性供给的预期不高,但是在超常规货币投放后,全球经济对货币正常化的内在诉求均出现不同程度的提升,于是欧央行的审慎仅仅是放缓了流动性供给收缩的速度,并不会改变其收缩的方向。

  [美欧难引领全球经济迈上新台阶]

  中国经济增速温和下滑的趋势十分明显,且监管层逐年下调经济增长目标,更加重视有质量的增长,以及着手经济结构的调整,因此,中国经济的减速对全球经济的增长是有明显影响的。当前欧美经济复苏态势正强,但是我们认为欧美暂时没有实力引领全球经济复苏到一个更高的程度。

  中国经济对全球经济的影响显著大于其他经济体,以贸易为例,本轮全球贸易复苏中国的贡献度超过20%,而美国只有10%,中国经济在全球经济以及全球贸易中的影响力大幅提升。换言之,中美经济如果联袂复苏,那么可能提振全球经济向好;但如果中国经济出现较大幅度下滑,中美经济增速开始分化,全球经济可能也会受到较大冲击。

  先看美国经济。国际金融危机以来,在美日欧三大经济中,美国经济快速出清,并未遭受类似欧元区的债务危机冲击,也没有日本的长期通缩的困扰,率先在三大发达经济体中实现了复苏。尤其是2012年以来复苏步伐加快,GDP增速不断提高,2012年至2016年GDP累计增长11.4%。今年以来,尽管有季风干扰等不利因素的影响,前三季度GDP分别增长1.2%、3.1%和3.0%,显示出强大的增长动力。与此同时,就业市场也不断好转,失业率从金融危机时期最高的10%降到了4.1%。美国经济的强劲增长态势,也带动资本市场快速上涨,那么,美国经济能否引领全球经济走向一个新高度呢?我们认为这种可能性不大。

  美国经济复苏过度依赖低利率环境以及产业结构优化有限,将大大限制美国经济复苏的动能。从美国过去几个增长周期看,在2012年至2016年,美国经济累计增长11.4%;而在2003年至2007年,美国经济累计增长15.2%;1996年至2000年这个周期增长更快,经济增长数据为23.6%。因此,与上两个景气周期相比,从增速上看,此轮增长的增速与2003年至2007年的周期较为接近,但是力度明显偏弱,经济增速平均每年低约1%。从经济增长动力看, 2012年至2016年间私人消费贡献了75.2%的增长率,私人投资贡献35.3%;在1996年至2000年,私人消费和私人投资对经济的贡献率分别为67.8%和35.5%;而在2003年至2007年,这两个指标对经济增长的贡献率分别为72.1%和21.6%。按照支出法的贡献率来计算,此轮增长与1996年至2000年周期更为接近。

  我们通过比较可以发现,就目前情况来看,此轮增长并不能称得上动力强劲,既没有1990年信息技术所带来的在生产方面的革命性创新,也没有2000年初全球化深入发展所带来的生产要素全球配置之后对消费所带来的巨大刺激。虽然美国经济持续反弹,但主要体现在资产价格的持续上涨上,经济结构性改革进展仍然较为缓慢。例如,虽然当前美国贸易赤字有所降低,但主要得益于能源贸易逆差大幅减少,非能源贸易逆差仍然远高于国际金融危机之前水平。还有,再工业化进展缓慢。去年,美国制造业增加值占GDP的比重延续了国际金融危机以来的下降态势。此外,“高消费、低储蓄”的格局仍然没有得到明显改观。

  考虑到美联储已经启动缩表及预期明年将加息三次,美国经济复苏能否脱离对宽松货币政策的依赖而实现可持续增长,还需要走势的证明。

  由于全球经济缺乏长期增长的推动力,加上经济结构优化有限,此轮增长在增速上要低于前两轮周期的增速。生产效率的变化也从侧面说明了这一点。从生产效率看,无论是非农商业部门还是制造业部门,生产效率的提高幅度都低于前两个周期。

  2018年美国经济复苏仍能保持一定的强度,主要驱动力是经济危机以来的全球经济复苏的不一致以及低利率的刺激作用。制造业方面,在大量产能出清之后,随着需求的恢复,相关投资也得到一定程度的恢复。二是低利率环境刺激了投资。虽然2018年美联储仍然会持续加息,但是当前利率离正常化利率仍然较远,低利率对经济的贡献依然存在。

  但是美国经济超预期的概率不大。劳动力市场的强劲复苏是美国经济最大的潜力所在,核心在于劳动参与率是否能够提高,因为从三季度看,消费开支不及预期与库存投资贡献过大是隐忧。美国三季度GDP增速修正值为3.3%,高于初值3.0%,也高于前值3.1%,创下近三年来的新高。从各分项对GDP的拉动来看,占到美国经济三分之二的消费开支仍然是增长的主要动力,但表现不及预期。美国三季度个人消费支出年化季环比修正值为2.3%,预期值2.5%,初值2.4%。商业投资出现了较明显的改善,对GDP增速的贡献为1.2%,高于初值的1.0%。但三季度库存上升对GDP增速的贡献率达到0.8%,高于初值0.7%,这意味着如果排除库存投资,美国三季度经济增速将降至2.5%。库存上升对美国经济的贡献过大,表明美国经济并没有增长速度显示的那般健康。市场预计减税能够一定程度上弥补加息和缩表对经济的影响,但随着制造业库存周期见顶回落,2018年美国经济增速将出现一定程度的回落,三季度强劲的经济增速不可持续。

  欧洲成为全球经济复苏领头羊的概率更低。除了因为欧洲并未走出“债务—通缩”的恶性链条之外,还因为欧洲是一个典型的生产国,在消费国—生产国—资源国贸易链条中,欧洲从未真正实现从生产国向消费国的转变。虽然欧洲进口在全球进口中占比仅次于美国,但以中间品进口为主导的贸易结构更多指向出口导向,以增加值衡量的贸易差额也显示,欧洲一度在金融危机爆发前接近消费国,但是这其实是以过度消耗国力为代价的透支行为,最终爆发了欧债危机,从未真正实现从生产国向消费国的转变。

  从次贷危机欧洲GDP增长动力的分解来看,2010—2011年上半年欧洲经济有所复苏,回升动能主要来自商品和服务净出口的大幅正向拉动;2011—2013年欧债危机持续发酵,外需的正向拉动也无法对冲国内投资和消费的快速下行,欧洲经济快速陷入衰退;2014年以来居民消费支出和国内投资环比转正、持续攀升,推动欧洲经济温和复苏;自2016年下半年开始,在投资和消费保持稳定的背景下,净出口对经济的拉动作用大幅回升,在内外需好转双轮驱动下,欧洲经济复苏进程加快。

  下文重点从欧元区增长动力分析下欧洲未来的趋势。在次贷危机和欧债危机蔓延的2009—2013年,增长几乎都来自贸易顺差的增长,2008年为1310亿欧元,2014年为3989亿欧元,增幅达2700亿欧元,而家庭支出和投资支出呈现负增长,即出口收入增加不敌居民支出减少,导致欧元区2009—2013年整体上呈现负增长。而在欧洲国家逐渐走出债务破产的阴霾之后,2014—2016年的复苏则主要由家庭部门的消费支出和投资支出推动。可见欧元区的经济增长离不开家庭部门消费和投资支出的增长。

  图为欧元区消费增速回升

  因此,总结起来就是,欧洲经济摆脱了债务危机对消费和投资的约束,叠加前期在技术和出口方面的优势,因此经济出现了加速增长。考虑到技术优势和出口是欧洲的传统优势,因此长期经济增长受到技术和人口的制约。如果将2001—2016年进行平均的话,经济增速为1.1%,一半来自技术进步,一半来自劳动人口增长。过去15年,欧元区总人口增速缓慢,劳动人口增长主要靠劳动参与率从2001年的62%提高到了2016年的65%。因此,欧元区的加速复苏动力还是要靠人口和技术的增长,居民加杠杆的潜力较为有限,经济增长潜力受到人口和生产力增速双低的制约,增长空间有限。

  总结来看,次贷危机以来,全球经济增长仍然比较缓慢,全球经济增长的驱动因素并不明显,劳动生产率没有明显增加,更多是依靠货币宽松政策和各国财政支出的拉动。随着全球货币从超级宽松向正常化回归,金融市场优质资产享受的溢价可能逐渐降低。


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