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国金证券:库存投资贡献下降,加大四季度经济

发布时间:2017-07-24| 来源:未知 |

【宏观视角】

库存投资贡献下降,加大四季度经济下行压力

上半年工业生产扩张带动经济增长超预期,库存投资功不可没。今年以来,经济呈现“生产热而投资冷”的格局。数据显示2季度,工业增加值累计同比上升至6.9%,实际固定资产投资累计同比却下降至3.82%。可见,服务业发展平稳下,工业生产大幅扩张是此轮经济超预期回升的主要原因。工业生产大幅扩张依赖于PPI走高带动工业企业主动加库存。2016年启动供给侧结构性改革,推动煤炭、钢铁等行业去产能,导致工业供给收缩明显。但2016年下半年以来,实际需求整体保持相对平稳,工业品价格持续上涨,企业主动补库存意愿上升,带动工业生产扩张。从2季度数据来看,资本形成总额拉动GDP2.3%,比1季度高出1个百分点,然而,实际固定资产投资却比1季度低1.3个百分点。资本形成总额包括固定资产形成总额和库存增加,在资本形成总额拉动GDP上升,而实际固定资产投资增速下降的背景下,库存投资对GDP拉动作用显着上升,拉动GDP累计同比应该大于1%。

下半年PPI同比涨幅逐步回落基本确定,企业主动加库存意愿料下降。首先,大宗商品价格下半年难以出现超预期大幅上涨,宽幅震荡概率较大。从宏观面来看,海外货币边际收紧和国内货币稳健叠加强监管为大概率事件,信用收缩迹象明显;从供给来看,去产能力度难以超过去年;从需求来看,超预期增长概率较低。总体上,下半年大宗商品价格料保持宽幅震荡,PPI环比涨幅可能保持相对稳定,但在高基数效应下,同比涨幅逐步回落基本确定。第二,信用收缩背景下,投资资金来源趋紧将对PPI形成下行压力。我们的年中宏观展望报告《信用收缩、增长下行与政策微调》中指出4季度甚至是明年1季度的经济增长下行压力比较大,其中一个主要的原因在于信用收缩背景下投资资金来源压力较大,其中基建将受制于专项金融债停发的影响,房地产投资也将承压棚改货币化的放缓,制造业中的民间投资资金来源短期内仍是掣肘因素,这将对4季度乃至明年1季度的PPI走势产生下行压力。我们判断,今年4季度的PPI同比涨幅将加速下滑,而明年1季度可能进入负值区间。第三,PPI同比涨幅代表的价格上涨预期回落,将带来企业主动加库存意愿下降。PPI是工业企业产成品库存和存货投资的领先指标。下半年PPI同比涨幅回落背景下,工业企业将会由主动补库存转为被动补库存,甚至主动去库存。从数据上看,6月制造业PMI中产成品库存已经连续两个月下降,而原材料库存相对高位,原材料继续加库存的动力较弱,工业企业已经进入去库存的前期阶段。

库存投资的贡献度下降,可能加大4季度经济增速下滑的幅度。从当前的增长格局来看,投资、消费和外贸增长有一定惯性,仍将对三季度的经济增长形成支撑。但从时点来看,库存投资的下滑,叠加其他因素的影响,整体上可能对4季度经济增长造成较大的下行压力,增大4季度的GDP增速下滑幅度,从而对政策预期产生影响。


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